DCF法とは企業価値計算手法の1つであり、M&Aの業界では企業買収の際に用いられます。しかし計算式は複雑なため理解が難しいと感じる方が多いです。一方でDCF法を理解しておくとM&Aにおいて有利に取引を進めることができると言っても過言ではありません。本記事ではDCF法の概要とメリット・デメリット、計算方法を紹介します。最後には注意点も解説するのでぜひ参考にしてください。
DCF法（ディスカウントキャッシュフロー）とは
DCF法（discounted cash flow法）とは企業価値を計算する手法の一つです。将来得られる利益を現在価値に換算し、株式や事業価値、不動産などの価値を評価する際に用いられます。DCF法は事業計画から企業がどれくらい利益を生み出すのかを算出し、将来の不確定要素やリスクを考慮して企業価値を求める方法として利用されます。また不動産投資においても物件の価値と将来性のリスクも考慮して算出することができるため、金融機関の融資審査でも利用されることがあります。企業価値だけでなく、不動産投資を行う方もDCF法を理解しておくと事前対策ができ、融資審査を有利に働かせることも可能です。
企業価値とは
企業価値とは会社の価値を示す一つの指標です。M&Aや投資などを行う際は企業価値を調べなければ投資または買収すべきかの判断ができません。そのため将来の生み出すキャッシュフローを現時点の価値に換算し、会社としての経済的価値を算出して適切な判断を下す際に用いられます。企業価値を評価する方法はさまざまあり、以下の図の通り3つの大枠で分かれます。
- コストアプローチ・・・純資産を基に企業価値を算出する方法
- マーケットアプローチ・・・他社を参考にして企業価値を算出する方法
- インカムアプローチ・・・企業の将来の利益を予想して企業価値を算出する方法
企業価値の計算方法はそれぞれ異なるため、結果にも違いが生じます。DCF法は将来のキャッシュフローなどの予想を指標として企業価値を評価するインカムアプローチに含まれる方法の一つです。
FCF（フリーキャッシュフロー）とは
DCF法の計算式ではFCFを理解しておかなければいけません。FCFとは、企業が自由に使えるお金のことであり、債務の返済や株主分配金、貯蓄などに用いられます。FCFは法人税によって割引かれる企業利益（EBIT)に減価償却費を加算し、設備投資や運転資本、固定資産などの取得による投資キャッシュフローを差し引いた計算式で求めることが可能です。
| FCF=EBIT×(1-法人税率）＋減価償却費－投資キャッシュフロー |
上記の計算式は厳密にFCFを算出する際に利用されますが、営業活動によって生じたお金の増減（営業キャッシュフロー）から投資キャッシュフローを差し引いた簡易計算でも算出することが可能です。営業キャッシュフローは売上や仕入、経費の支払いなど企業がどれだけ利益を生み出しているのかを表した数値です。もちろんプラスになっていることが理想ですが、マイナスになっている場合は自由に使えるお金がないということでもあります。そのため営業キャッシュフローはFCFを算出する中で重要なキャッシュフローであり、マイナスの場合は早期に原因解明と改善にも役立ちます。ただし、FCFは現金の動きを反映したものであるため、投資を数多く行っている企業であればマイナスになることもあります。さらに会社の規模を縮小している会社の場合大きくプラスになることもあるでしょう。そのためFCFは短期間でなく長期的に見積もりする必要があります。
DCF法のメリット
企業価値を評価する計算方法はさまざまありますが、完璧な計算方法は存在しません。しかし、DCF法で算出する際も事前にメリットを理解しておく必要があります。ここでは2つのメリットを紹介します。
- 客観的・論理的に企業価値を算出できる
- 企業価値に将来性を加味できる
客観的・論理的に企業価値を算出できる
本来自社の評価を高くしがちですが、DCF法は客観的かつ論理的に企業価値を導き出すことができます。経営者の意向で会計方法が変更されると企業によって価値の算出にバラつきが生まれます。しかしDCF法は受け取る金額から支払う金額でキャッシュフローが算出できるため、会計の変更が生じません。自社売却を行う際も、会社の価値を第三者目線で相手に提示することもできるメリットがあります。
企業価値に将来性を加味できる
DCF法は事業計画書のキャッシュフローだけでなく、将来的に会社が生み出すキャッシュフローも算出します。そのためM&Aで買い手企業に企業の将来性を伝えることができます。将来性を企業価値に含めることができると買収価格が高くなる可能性にもつながります。
DCF法のデメリット
DCF法のメリットを紹介しましたがデメリットもあります。ここでは以下の2つを紹介します。
- 恣意性が入る
- 計算が複雑なうえ精度にブレが生じる
恣意性が入る
DCF法のデメリットは恣意性が入るため誰が計算するかによって企業価値の結果が異なることが挙げられます。DCF法で企業価値を算出する際に用いる割引率や永久成長率の値は、人によって数値が異なります。同じ会社の企業価値であっても計算する人が異なれば結果に相違が生まれることがあります。
計算が複雑なうえ精度にブレが生じる
DCF法の計算はさまざまな数学的要素を用いるため、複雑なうえ精度が低いと企業価値の結果も大きく異なり精度にブレが生じてしまいます。そのため経営者にとってはどの数値が正しいのかわからなくなるケースもあります。
DCF法の計算方法
DCF法の計算式は非常に複雑ですが、ある程度基本的な流れや計算方法を理解しておけば、専門家が算出した企業価値を理解することができます。ここではDCF法の計算方法を紹介します。
FCF（フリーキャッシュフロー）の計算
はじめに先ほど紹介したFCFの値を事業計画書をもとに算出します。平均的には概ね5年から10年ほどの期間のFCFを算出し、割引率の設定を行います。長期的なFCFの推移を算出することで、会社が継続的にキャッシュフローが得られる事業であるのかを判断することができます。しかし恣意性が入った数値であると、企業価値の結果が大きく異なるため専門家のアドバイスを受けながら算定することをおすすめします。
割引率を計算
割引率とはFCFを現在の価値に換算する際に用いられる値です。DCF法においてはWACCと呼ばれる加重平均資本コストで割引率を計算することが一般的です。加重平均資本コストとは企業が複数の資金調達方法にかけているコストを把握するための指標で、「株主資本コスト」と「負債コスト」から算出できます。計算式は以下の通りです。
| WACC＝rE×E/(E+D)+rD(1-T)×D/(E+D) rE：株主資本コスト rD：負債コスト E：株主資本 D：負債 T：実効税率 |
株主資本コスト（自己資本コスト）と負債コスト（他人資本コスト）は資金調達を行う際の費用を指します。株主資本コストは、複数の投資家から資金調達する際に発生するコストです。負債コストは金融機関などから資金を借入する際に発生するコスト（利息など）を指します。WACCは全業界で5%〜7%の値が平均とされていますが、電気やガスなどの需要が安定している業種は平均値より低い傾向にあります。一方、機械や鉄鋼業などは時代の変化に伴い事業が変わるリスクが高く、利益が不安手になる可能性が高いビジネスであるため、平均値が高くなる傾向にあります。WACCを算出した際は平均値に該当しているかチェックしてみましょう。ただし株主資本コストと負債コストは数学的要素を用いて計算します。そのため専門家のアドバイスを受けながら算出することをおすすめします。
TV（ターミナルバリュー）を設定
TVとはキャッシュフローが計算できない期間以降のFCFの合計値を指します。FCFは平均して5年から10年間を算出しますが、企業の持続年数は不明です。そのため「残存価値」と「永久成長率」を加味して企業価値を算出しなければいけません。
- 残存価値について
残存価値とは予測最終事業年度以降のFCFを簡略化して求めて算式に組み込むためのものです。残存価値は以下の計算式で算出できます。
| 残存価値＝予測最終事業年度以降の見込みFCF/（割引率） |
- 永久成長率について
残存価値をそのまま取り入れるとなると不確実性のある企業価値になることが懸念されます。そのため永久成長率を取り入れた以下の計算式でTVを設定します。
| 永久成長率＝予測最終事業年度以降の見込みFCF/（割引率－永久成長率） |
永久成長率は将来的なキャッシュフローも一定率で増加すると仮定する際にもちられる数値であり、一般的には0％～1％に設定されることが多いです。TVの算出ができた後は、各期のFCFと合算することで企業価値が算出できます。
DCF法以外の算定手法
先ほどもお伝えした通り、DCF法以外にも企業価値を算出する方法はたくさんあります。ここではインカムアプローチに含まれる「収益還元法」と「配当還元法」の2種類を紹介します。
収益還元法
収益還元法とは企業が将来生み出す収益を、現在の状況から想定したうえで価値を評価する方法です。企業価値の算出における収益還元法は以下の計算式で算出できます。
| 収益還元法による企業価値＝平均収益÷資本還元率 |
資本還元率とは、市場金利や長期国債などのリスクを加味したものです。金利の上昇に伴い、毎月の返済額の向上などを考慮します。収益還元法は毎月の収益の変動率が少ない場合に用いられます。そのため企業価値だけでなく、不動産投資を行う際にも用いられる方法です。しかしベンチャー企業などの収益の変動幅が大きい場合は正確に算出できないため、用いられることが少ないです。
配当還元法
配当還元法とは株主へ支払う配当金をもとに株主価値を評価する方法です。過去の配当額を割引率で割り戻すことで企業価値を算出できます。しかし配当還元法は企業が主体的に決められる配当金をベースとしているため、客観的に企業価値を算出しにくいことから使われることが少ないです。
DCF法の注意点
DCF法で企業価値を算出する際は、以下の3つの点に注意しましょう。
- 将来のFCFの見積もりで変わる
- 割引率で大きく計算結果が変わる
- DCF法が採用できない場合もある
将来のFCFの見積もりで変わる
DCF法は将来のFCFの見積もり次第で企業価値の結果が大きく異なります。数年後に新事業を立ち上げる予定であるものの、成功する可能性が不透明な場合もあります。100％成功すると判断してしまうと企業価値にも影響がでます。そのため新規事業を取り除くべきか、計上して算出するかによって大きく結果が変わります。一般的には成功する可能性が不透明な事業に関しては、新規事業を除いた事業計画でDCF法を算出します。
割引率で大きく計算結果が変わる
FCFだけでなく、割引率によって企業価値の結果は大きく異なります。未上場企業の場合、上場企業より株主資本コストや負債コストの変動リスクが大きいため、割引率を算出するのは困難です。そのため未上場企業がDCF法で企業価値を算出する際は、割引率を一定率と仮定して計算します。割引率を5％〜10％と仮定すると、事業価値が5,000万円から1億円の範囲と評価することが可能です。とはいえ割引率は1％でも異なると計算結果にも大きく影響がでるため、企業買収する側はある程度幅があることを理解しておく必要があります。また専門家に相談しながら算出しないと買収側に正しい企業価値を証明できなくなるため注意してください。
DCF法が採用できない場合もある
以下のようなケースではDCF法で算出できません。
- 事業計画上でFCFがマイナスとなっている
- 会社の清算を行うことが確定している
- 事業停止中であっても多額の含み益のある資産を保有している
DCF法はFCFがマイナスとなっている場合は採用できません。マイナスの評価になるため、企業価値を算出することができません。また会社清算や事業停止が確定している場合、将来のキャッシュフローの計算ができないためDCF法で算出することが不可能となります。上記に該当する場合は他の方法で算出する必要があるため注意してください。
まとめ
DCF法は企業価値を客観的に算出できる方法です。しかしFCFや割引率は恣意性が入る
ことがあり、なおかつ計算が複雑です。DCF法で企業価値を算出する際は専門家のアドバイスが求められます。とはいえ専門家によっても結果が異なるため、経営者の方は自身でDCF法の内容と計算式を理解しておきましょう。
